top of page

Cập nhật đầu tư - Mùa đông 2020

Tại sao chúng ta không đầu tư cổ phiếu Alibaba


Giới thiệu


Khả năng tạo ra lợi nhuận dài hạn và bảo vệ nhược điểm cũng giống như việc tránh các cổ phiếu có nguy cơ mất vốn vĩnh viễn cũng như đầu tư các cổ phiếu lãi kép dài hạn tốt. Trong quý trước, chúng tôi đã minh họa quy trình của mình bằng cách sử dụng một trong những cổ phiếu hàng đầu của chúng tôi (Marico). Trong quý này, chúng tôi sẽ giải thích lý do tại sao chúng tôi không sở hữu cổ phần của một trong những công ty phổ biến tại Thị trường mới nổi này, Alibaba Group Holding Ltd (Alibaba).



Alibaba


Alibaba là một tập đoàn Internet khổng lồ của Trung Quốc với giá trị vốn hóa thị trường hơn 600 tỷ USD. Câu chuyện nổi tiếng là Jack Ma, một giáo viên tiếng Anh, hướng dẫn viên du lịch có năng lực cao ở Hàng Châu với tầm nhìn đầy triển vọng, đã xây dựng doanh nghiệp từ con số không với một nhóm mười sáu người bạn từ căn hộ của mình năm 1999. Họ đã tiếp tục xây dựng doanh nghiệp bao gồm thương mại điện tử, giao hàng thực phẩm, điện toán đám mây, tài chính tiêu dùng, phương tiện truyền thông và hơn thế nữa. Công ty đã phát triển với tốc độ chóng mặt trong một thị trường nơi mà các cơ hội xuất hiện là vô hạn và mang lại lợi nhuận cao trên vốn đầu tư trong quá trình này.


Các nhà đầu tư đã tán thưởng câu chuyện khi cổ phiếu của Alibaba mang lại mức lợi nhuận ấn tượng 25% mỗi năm kể từ khi IPO năm 2014. Đã đánh bại không chỉ các Thị trường mới nổi và các chỉ số Trung Quốc bằng tỷ suất lợi nhuận lớn mà còn vượt xa Nasdaq trong giai đoạn này.


Nhìn bề ngoài, câu chuyện về Alibaba thực sự hấp dẫn, nhưng qua phân tích chi tiết trong nhiều năm, chúng tôi đã có kết luận khác.


Phân tích của chúng tôi về Alibaba phù hợp với cách nghiên cứu tất cả các công ty trong danh mục có thể đầu tư của chúng tôi. Chúng tôi bắt đầu bằng cách hiểu mục tiêu của doanh nghiệp, trước khi đánh giá chất lượng hoạt động quản lý, nhượng quyền thương mại và tài chính doanh nghiệp. Cuối cùng, chúng tôi nghiên cứu tiềm năng tăng trưởng dài hạn để xác định mức định giá hợp lý.


Mục đích


Alibaba tuyên bố sứ mệnh của họ là làm cho việc kinh doanh trở nên dễ dàng ở mọi nơi trên thế giới và đặc quyền kinh doanh thương mại điện tử cốt lõi thực sự có vẻ phù hợp với mục đích này; họ đã cung cấp một giải pháp hoàn chỉnh để người bán tiếp cận người tiêu dùng trên khắp Trung Quốc (và ngày càng tăng trên toàn thế giới).


Tuy nhiên, việc công ty đa dạng hóa sang các lĩnh vực dường như không liên quan và thường không sinh lời khiến chúng ta nghi ngờ mục đích thực sự của Alibaba. Chúng tôi sẽ xem xét lại câu hỏi về mục đích ở phần sau trong ghi chú này và lập luận rằng mục đích thực sự của Alibaba về mặt tất yếu là bị lệch hướng với số ít các nhà đầu tư.


Chất lượng quản lý


Quản trị


Điểm bắt đầu trong đánh giá của chúng tôi về vai trò quản lý là nghiên cứu lịch sử thành lập của một công ty. Chúng tôi đang tìm cách tránh các công ty có mối quan hệ chặt chẽ với chính phủ và núp bóng chủ nghĩa tư bản thân hữu, bởi vì những doanh nghiệp này không có khả năng phục hồi tốt như khi chúng xuất hiện lần đầu. Chúng tôi cũng muốn tránh xa các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của chính phủ vì những doanh nghiệp này không được điều hành với lợi ích tốt nhất của cổ đông.


Các Thị trường Mới nổi thường có các thể chế mỏng manh và các quy định pháp luật hạn chế. Nếu một doanh nghiệp được xây dựng với sự giúp đỡ của chính phủ, điều gì sẽ xảy ra khi các cường quốc chính trị thay đổi ý định? Hoặc điều gì xảy ra nếu những người chủ chốt trong chính phủ bị thay thế? Nếu chính phủ quyết định bắt đầu thách thức một doanh nghiệp, thì không có bất kỳ sự đòi hỏi nào cả. Những mối liên hệ với chính phủ như vậy có thể đi từ việc một quyền lực mạnh mẽ trở thành một trách nhiệm pháp lý chỉ với một nét bút.


Một số nhà đầu tư trước IPO Alibaba năm 2014 có mối liên hệ chặt chẽ với phe nhóm của chính phủ Thượng Hải dưới thời Chủ tịch Giang Trạch Dân. Có Boyu Capital, được thành lập bởi Alvin Jiang, cháu trai của Giang Trạch Dân; New Horizon Capital, được đồng sáng lập bởi con trai của Ôn Gia Bảo, Winston Wen; và CITIC Capital, do các công ty tư nhân Wang Jun và Chen Yuan1 đứng đầu.


Mối liên hệ giữa CITIC này rõ ràng là vì những lý do sai lầm ngay sau khi IPO, khi Alibaba mua một công ty có tên là CITIC21CN, nơi Wang Jun và Chen Yuan làm Chủ tịch và Phó Chủ tịch. Doanh nghiệp đã không tạo ra lợi nhuận trong tám năm, thậm chí không có trang web hoạt động và triển vọng tăng trưởng bị hạn chế. Tuy nhiên, khoản đầu tư của Alibaba đã mang lại lợi nhuận khủng cho bà Chen trị giá 500 triệu USD được báo cáo.


Lịch sử thành lập đưa chúng ta đến cấu trúc sở hữu. Chúng tôi đang tìm kiếm các thỏa thuận minh bạch và đơn giản, nơi chúng tôi có thể tìm thấy sự liên kết đầu tư cùng với những người quản lý chính của một doanh nghiệp. Trong trường hợp của Alibaba, công ty có cấu trúc như sau:



Đã có nhiều tài liệu ghi nhận rằng các cấu trúc VIE (Thực thể có lợi ích thay đổi) bản chất là mong manh, hoạt động trong một khu vực xám hợp pháp chịu sự thay đổi bất thường của các cơ quan quản lý ở Trung Quốc. Tuy nhiên, sự xuất hiện khắp nơi của các VIE, vốn chiếm hơn 1 nghìn tỷ USD giá trị thị trường chứng khoán, đã khiến hầu hết các nhà đầu tư lạc quan vào nguy cơ can thiệp chính trị. Cần nhắc lại rằng thông qua các thỏa thuận VIE như vậy, các cổ đông không sở hữu tài sản Trung Quốc hoặc quyền đối với dòng tiền còn lại. Thay vào đó, họ dựa vào các thỏa thuận hợp đồng với VIE. Trong bối cảnh này, điều quan trọng là phải hiểu cơ cấu sở hữu của bất kỳ VIE cụ thể nào để xác định xem các cá nhân phụ trách có đáng tin cậy và phù hợp với các cổ đông thiểu số hay không.


Cấu trúc VIE của Alibaba trong lịch sử thuộc sở hữu của Jack Ma và cộng sự lâu năm nhưng khó nắm bắt của ông, Simon Xie, có nghĩa là các nhà đầu tư phải chịu rủi ro về người chủ chốt. Sau đó, vào năm 2018, với nhiều sự phô trương, quyền sở hữu VIE của Alibaba được phân bổ giữa hai đối tác hạn chế do Alibaba Partnership (được gọi là Lakeside Partners), một nhóm gồm 36 thành viên cấp cao của tổ chức kiểm soát. Alibaba Partnership cũng có quyền đề cử đa số thành viên hội đồng quản trị của công ty; sở hữu cổ phần kép này là yếu tố khiến Alibaba bị loại khỏi danh sách ở Hồng Kông năm 2014.


Khi Jack Ma từ chức Chủ tịch Alibaba và trao ngọn đuốc cho người bảo trợ của mình, Daniel Zhang, nhiều nhà đầu tư đã cổ vũ việc cải thiện quản trị công ty. Không chỉ loại bỏ rủi ro của nhân vật chủ chốt mà sự kiện này còn cho phép các nhà đầu tư vạch ra ranh giới và bước tiếp từ những sai lầm trong quá khứ của Jack Ma.


Tuy nhiên, tư cách thành viên lâu dài của Jack Ma tại mối quan hệ đối tác và quyền sở hữu của Ant Financial cho phép ông kiểm soát hiệu quả mối quan hệ hợp tác và nắm giữ giấy phép có trong VIE của Alibaba. Thông qua một mạng lưới các hợp đồng và mối quan hệ thậm chí còn phức tạp hơn, Jack Ma vẫn tiếp tục kiểm soát Alibaba dù đã từ chức Chủ tịch và sở hữu chưa đầy 5% cổ phần của công ty. Không có gì lạ khi đã tìm ra cơ chế mà ông ấy có thể giữ quyền kiểm soát công ty, ông ấy đã giảm bớt quyền sở hữu của mình. Điều này có nghĩa là Jack Ma vẫn là người quản lý chủ chốt, vì vậy khoản đầu tư vào Alibaba đòi hỏi phải tin vào Jack Ma.


Lịch sử cho thấy rất khó để tin tưởng Jack Ma. Năm 2011, ông đã gây tranh cãi khi tách Alipay (sau đó được đổi tên thành Ant Financial) và nắm quyền kiểm soát tài sản, có điều vẫn còn là sự lạm dụng khét tiếng nhất đối với khái niệm VIE. Không có biện pháp nào để đòi lại, đối tác nước ngoài của Alibaba là Yahoo! buộc phải chấp nhận các điều khoản thương mại bị pha loãng đáng kể đối với khoản đầu tư của họ vào Alipay. Cuộc tranh cãi Alipay đã có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu Alibaba đến mức ban lãnh đạo quyết định hủy niêm yết cổ phiếu và giữ nó ở chế độ riêng tư. Để nhớ lại, Alibaba hiện đã được liệt kê ba lần.


Tranh cãi xung quanh cơ cấu cổ phần của Ant Financial đã kéo dài trong nhiều năm. Vào năm 2019, Alibaba đã chuyển đổi phần lợi nhuận của mình thành 33% cổ phần của Ant Financial, trở thành cổ đông lớn thứ hai sau Junshun Equity Partnership, một phương tiện do Jack Ma, Simon Xie và các cộng sự thân cận kiểm soát. Sự xuất hiện liên tục của Jack Ma ngày càng thẳng thắn đã ảnh hưởng đến việc đình chỉ IPO Ant Financial gần đây. Đó là lời nhắc nhở mới nhất về việc Alibaba, hay ít nhất là Jack Ma, ngày càng đi lệch hướng với hiện trạng chính trị.


Alipay không phải là lần duy nhất đưa ra các câu hỏi xung quanh sự tin tưởng. Các giao dịch mua lại và giao dịch các bên liên quan đã trở thành một thói quen đối với Alibaba Partnership. Tháng 4 năm 2014, Alibaba đã cho Simon Xie một khoản vay trị giá 1 tỷ USD mà anh ta đã sử dụng để mua 20% cổ phần của Wasu Media thông qua một tổ chức do Jack Ma và Simon Xie đồng sở hữu. Alibaba tuyên bố rằng không thể đầu tư trực tiếp vào Wasu Media vì các quy định của Trung Quốc và đầu tư thông qua tổ chức của ông Xie là cách duy nhất. Trên thực tế, Alibaba đã thường xuyên đầu tư cùng với Yunfeng Capital, một công ty cổ phần tư nhân có trụ sở tại Thượng Hải do Jack Ma thành lập vào năm 2010. Danh sách các giao dịch với các bên liên quan như vậy kéo dài và gần đây là năm 2019 Alibaba Pictures đã cho một bộ phim đang gặp khó khăn Huayi Brothers Media vay 103 triệu USD mà Jack Ma có cổ phần đáng kể. Ranh giới giữa lợi ích cổ đông Alibaba và lợi ích cá nhân của Jack Ma rất mờ nhạt và trái ngược với triết lý của chúng tôi là ủng hộ cấu trúc sở hữu rõ ràng và phù hợp.


Chi phí bồi thường dựa trên cổ phần của Alibaba cũng cao đáng báo động. Trong 5 năm qua, Alibaba đã trả cho ban lãnh đạo của mình gần 17 tỷ USD tiền bồi thường dựa trên cổ phiếu, tương đương với một phần ba thu nhập ròng đã nêu. Ngược lại, đối với Tencent và Netease, các con số này lần lượt là 10% và 15%.


Quản lý vốn


Kể từ khi Alibaba IPO, tài sản đã tăng gấp 10 lần từ 18 tỷ USD lên 185 tỷ USD hay 48% mỗi năm.



Tuy nhiên, sự tăng trưởng tài sản này chủ yếu được thúc đẩy bởi các hoạt động mua lại và đánh giá lại tài sản tự báo cáo. Từ năm 2014 đến năm 2020, Alibaba đã mở rộng bảng cân đối kế toán của họ thêm 92 tỷ USD liên quan đến các khoản đầu tư cổ phần (bao gồm cả lợi thế thương mại được ghi nhận). Trong cùng kỳ, ROA đã giảm từ 26% xuống 13% và ROIC giảm từ 33% xuống 8%.


Ban lãnh đạo Alibaba biện minh cho những thương vụ mua lại này rằng chúng có liên quan đến việc xây dựng một hệ sinh thái kỹ thuật số. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp không kiếm được bất kỳ khoản tiền nào (ăn hết phần lớn dòng tiền tự do của hoạt động kinh doanh cốt lõi) và những tuyên bố về việc củng cố hệ sinh thái có vẻ viển vông. Ví dụ, vào năm 2015, Alibaba đã đầu tư 590 triệu USD vào Meizu, một nhà sản xuất điện thoại thông minh Trung Quốc, bên cạnh việc không liên quan gì đến hoạt động kinh doanh cốt lõi của Alibaba cũng đồng nghĩa với việc thâm nhập vào một không gian cạnh tranh cao. Meizu hiện đang gặp khó khăn cần một gói cứu trợ tài chính từ chính phủ vào năm 2019. Alibaba Pictures Group, bắt đầu vào năm 2014 với 60% cổ phần của ChinaVision Group, là một vụ lỗ vốn khác cho các cổ đông của Alibaba. Công ty đã lỗ lũy kế 500 triệu USD sau bốn năm chìm trong màu đỏ.


Trên thực tế, một số thương vụ mua lại này kỳ lạ đến mức đội ngũ quản lý của Alibaba không thể đòi hỏi lợi ích chung cho hoạt động kinh doanh cốt lõi. Hãy xem South China Morning Post, nơi Joseph Tsai đã nói rõ về việc cần phải kiểm soát bản tường thuật được trình bày tại Trung Quốc. Hoặc 192 triệu USD mua 50% cổ phần Câu lạc bộ bóng đá Quảng Châu Evergrande, dường như chỉ là một dự án viển vông.


Điều này đặt ra câu hỏi: hoặc đội ngũ quản lý của Alibaba là những nhà phân bổ vốn ngang ngược, thiếu kiểm soát do giám sát kém, hoặc họ không có lựa chọn nào khác ngoài việc đầu tư như vậy. Để đạt được điểm mấu chốt, họ phải thực hiện những khoản đầu tư này để duy trì hệ sinh thái, trong một thế giới ngày càng cạnh tranh từ Tencent và các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) hoặc những khoản chi như vậy là điều kiện cần thiết để duy trì giấy phép hoạt động trong mắt của chính phủ. Kết luận cả 2 đều không thoải mái cho các nhà đầu tư thiểu số.


Văn hoá tổ chức


Năm 2002, với công việc kinh doanh ban đầu là Alibaba.com đang trên đà thành công, Jack Ma đã chọn một vài nhân viên tham gia một dự án mới từ căn hộ của mình ở Hupan Garden, nơi Alibaba được hình thành ba năm trước đó. Nhóm này sẽ tiếp tục tạo ra Taobao và trong quá trình này, họ sẽ phát triển một cách độc lập. Năm 2004, Alipay cũng được tạo ra theo cách tương tự. Alibaba đã gọi văn hóa của mình là “văn hóa Hupan”, về cơ bản là hiện thân của một môi trường rất kinh doanh và khắt khe.


Mặt khác, văn hóa làm việc này có những khía cạnh mệt mỏi, đặc biệt là về thời gian làm việc, được gọi là “lịch trình làm việc 996” (9 giờ sáng đến 9 giờ tối, 6 ngày một tuần). Trong một dự án GitHub có tên “996.ICU”, Alibaba được xếp vào danh sách có điều kiện làm việc tồi tệ nhất trong số các công ty công nghệ. Ngay cả tờ People’s Daily, tờ báo hàng đầu của Trung Quốc, đã lên tiếng gọi Alibaba về việc họ “khuyến khích làm thêm giờ” và cho rằng điều đó vi phạm luật lao động của Trung Quốc. Jack Ma coi giờ làm việc là một đặc ân.


Một khía cạnh khác đáng lo ngại hơn của văn hóa làm việc đình đám tại Alibaba là môi trường thúc đẩy testosterone theo tầng cho phép hò hét trong các cuộc họp. 'Các nghiên cứu sinh Ali', với tên gọi là nhân viên, được mô tả là cấp tiến, hiếu chiến và liều lĩnh đầy tham vọng.


Quản lý Môi trường và Xã hội


Mặc dù là một trong những công ty lớn nhất ở châu Á, công bố về môi trường của Alibaba vẫn không tồn tại. Để đánh lạc hướng thực tế, có một số báo cáo hào nhoáng giới thiệu một trung tâm dữ liệu duy nhất hoạt động bằng 100% năng lượng tái tạo. Đương nhiên, Alibaba, với hàng tỷ lượt giao hàng hàng năm, là người đóng góp lớn vào việc phát thải khí nhà kính và chất thải bao bì, tuy nhiên những nỗ lực của họ trong việc sử dụng “bao bì xanh” dường như đã trở thành công cụ hiệu quả. Đối với một công ty có quy mô như vậy, việc công bố thông tin kém và nỗ lực về tính bền vững như vậy là không thể chấp nhận được.


Về mặt quản lý xã hội, Alibaba giúp cải thiện hiệu quả kinh doanh, điều này mang lại trọng lượng cho mục đích đã nêu là giúp đỡ các doanh nghiệp vừa, nhỏ và các thương gia nhỏ.


Tuy nhiên, khả năng hoạt động của Alibaba dường như ngày càng phụ thuộc vào việc tuân thủ các yêu cầu khắt khe hơn từ chính phủ, điều này gây ra hậu quả nghiêm trọng cho xã hội rộng lớn hơn. Ví dụ, vào năm 2019, có thông tin tiết lộ rằng ứng dụng tuyên truyền của chính phủ, “Xuexi Qiangguo” (“Nghiên cứu để làm cho Trung Quốc trở nên mạnh mẽ”) được phát triển bởi Alibaba. Tương tự, thông qua nền tảng dữ liệu của mình, Sesame Credit, Alibaba đã đóng một vai trò quan trọng trong việc phát triển hệ thống chấm điểm tín dụng xã hội của Trung Quốc và doanh nghiệp Alibaba Cloud của họ gần đây được phát hiện đang cung cấp dịch vụ nhận dạng khuôn mặt người Duy Ngô Nhĩ cho khách hàng Trung Quốc.


Làm thế nào để các cổ đông thiểu số có thể bảo vệ sự thật rằng họ đang tài trợ cho việc giám sát hàng loạt người dân tộc thiểu số, khiến những người ủng hộ nhân quyền mất tinh thần? Tại sao Alibaba lại cho rằng cần phải giúp đỡ chính phủ theo cách như vậy? Họ thậm chí có quyền lựa chọn trong vấn đề này, và đó có phải chỉ đơn giản là khoản thuế cần thiết mà Alibaba phải trả để duy trì sự bảo trợ chính trị đã làm tăng quy mô và sự thống trị của công ty?


Chất lượng nhượng quyền thương mại


Alibaba là một tập đoàn có trọng tâm cốt lõi là thương mại điện tử. Nó cũng sở hữu một số doanh nghiệp có liên quan và không liên quan. Tóm lại, nhượng quyền thương mại bao gồm:


  1. Các nền tảng Thương mại điện tử bao gồm Taobao (thị trường), TMall (nền tảng của bên thứ ba cho các thương hiệu), Ali-Express (nền tảng để mua hàng trực tiếp từ các nhà sản xuất), Alibaba.com và 1688.com (B2B), Hema (cửa hàng tạp hóa truyền thống) , Alimama (tương tự như Google AdWords) và Cainiao Network (hậu cần).

  2. Alibaba Cloud (tương tự như AWS và Azure)

  3. Youku (tương tự như YouTube) và các tài sản phương tiện kỹ thuật số khác bao gồm AutoNavi (tương tự như Google Maps)

  4. Ant Financial: chi phối thanh toán và kinh doanh dịch vụ tài chính trực tuyến


Alibaba có hơn 60% thị phần thương mại điện tử, với khoảng 750 triệu khách hàng đang hoạt động. Các trang thương mại điện tử chính của Alibaba có hơn 10 triệu người bán và một tỷ mặt hàng được bày bán.


Taobao, có nghĩa là “tìm kiếm kho báu”, là thị trường trực tuyến hàng đầu bán hầu như mọi thứ (giống như Amazon) nhưng không có rủi ro về hàng tồn kho (không giống như Amazon). Giống như "với Google" đồng nghĩa với tìm kiếm ở phương Tây, "Tao" là tìm kiếm sản phẩm trực tuyến ở Trung Quốc, có nghĩa là Taobao đã là một lực lượng quan trọng đằng sau sự bùng nổ tiêu dùng trực tuyến của Trung Quốc. Taobao mang lại rất nhiều lợi nhuận vì nó bán không gian quảng cáo cho những người bán muốn được hiển thị nhiều hơn. TMall trong khi đó là một trung tâm mua sắm trực tuyến khổng lồ với hơn 60% thị phần thương mại điện tử xuyên biên giới. Đối với các thương hiệu toàn cầu có nguyện vọng ở Trung Quốc, Alibaba là một giải pháp hoàn chỉnh nhờ quyền truy cập vào các quảng cáo nội dung, ví dụ như những người có ảnh hưởng trực tuyến / người nổi tiếng và dịch vụ hậu cần. Khi các thương hiệu nước ngoài này trưởng thành, họ có thể chuyển vào một cửa hàng hàng đầu của TMall và thậm chí mở rộng ngoại tuyến với các nỗ lực O2O của Alibaba (Sun Art, Intime, Freshippo).


Cơ sở hạ tầng nhập khẩu và sự thống trị hậu cần này được xây dựng với Cainiao Network và một nhóm các công ty chuyển phát được gọi chung là Nhà khai thác Tongda để tạo ra một lợi thế cạnh tranh to lớn. Thực tế là Alibaba đã quản lý để phát triển một hệ sinh thái như vậy, theo một cách có vẻ nhẹ vốn, đã cho phép họ chia sẻ và trở nên cố gắng hơn, đồng thời bảo vệ lợi nhuận cao trên vốn chủ sở hữu của họ.


Điều quan trọng ở giai đoạn này là phải nhận ra rằng Alibaba đã có thể xây dựng một thương hiệu thương mại điện tử thống trị như vậy nhờ vào sự đối xử đặc biệt mà họ đã nhận được từ chính phủ. Trong những ngày đầu của Alibaba, chính phủ Trung Quốc, dẫn đầu là Thượng Hải, đã hỗ trợ công ty bằng cách sử dụng Taobao và Tmall để tạo điều kiện thuận lợi cho các giao dịch hàng tỷ đô giữa các cơ quan chính phủ khác nhau. Trong khi đó, các đối tác internet toàn cầu hoặc bị phân biệt đối xử (eBay, Walmart) hoặc phải thoát ra do vi phạm quyền riêng tư trực tiếp do chính quyền địa phương (Google, Twitter) yêu cầu. Liên kết chính phủ và cấu trúc sở hữu không rõ ràng mà chúng tôi đã trình bày chi tiết trong phần “Chất lượng quản lý” ám chỉ thực tế là Alibaba đã được chính quyền “chọn”. Vị trí đặc quyền của nó có nghĩa là nhượng quyền thương mại của nó nằm trên một nền đất có khả năng bị lung lay, bởi vì điều gì sẽ xảy ra khi Alibaba không còn là đứa trẻ cho Trung Quốc.? Tệ hơn nữa, điều gì sẽ xảy ra nếu các nhà chức trách chủ động quyết định làm cho cuộc sống khốn khổ của Alibaba, theo cách mà họ đã làm cho đối thủ cạnh tranh của mình trong quá khứ?


Hơn nữa, khi chúng ta nhìn vào sự phát triển của tỷ suất lợi nhuận và lợi nhuận tại Alibaba, hai điều này trở nên rõ ràng ngay lập tức.



Thứ nhất, áp lực cạnh tranh trong lĩnh vực kinh doanh thương mại điện tử cốt lõi đã dẫn đến việc mất thị phần và giảm biên lợi nhuận đều đặn. Đối thủ cạnh tranh JD.com đã tạo ra lợi thế bằng cách xây dựng cơ sở hạ tầng hậu cần của riêng mình, cho phép nó đảm bảo dịch vụ giao hàng nhanh hơn và đối thủ cạnh tranh mới hơn Pinduoduo đã nhắm vào phân khúc thị trường cấp thấp hơn, tức là các thành phố cấp thấp hơn, thông qua trọng tâm của nó về giá trị và mua theo nhóm. Với lượng vốn chảy vào lĩnh vực này và rủi ro ngày càng tăng của các quy định chống độc quyền, việc mất thị phần không phải là tạm thời. Alibaba cũng kém thành công hơn trong các nỗ lực quốc tế của họ vì lời hứa ban đầu của Lazada đã không thành hiện thực và kế hoạch mở rộng tại Hoa Kỳ và châu Âu của họ phải đối mặt với những thách thức về văn hóa và cạnh tranh. Các khoản đầu tư vào các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hơn như Freshippo (bán lẻ mới) và Cainiao Network (hậu cần) cũng làm giảm lợi nhuận.



Thứ hai, Alibaba đã và đang đầu tư vào thị trường kỹ thuật số của mình với tiền đề rằng sự tham gia nhiều hơn sẽ thúc đẩy lòng trung thành và chi tiêu. Tuy nhiên, không có doanh nghiệp mới hơn nào kiếm được tiền. Như chúng ta đã thảo luận trước đó, những khoản đầu tư như vậy có lẽ là cần thiết để duy trì hệ sinh thái kỹ thuật số mà Alibaba hứa hẹn sẽ trở thành, hoặc nói một cách kỳ cục hơn những khoản đầu tư này có thể là sự thỏa thuận hợp lý cần thiết mà Alibaba có với chính phủ để duy trì một vị trí đặc quyền. Sự cạnh tranh với Tencent, Meituan và những người khác để xây dựng hệ sinh thái toàn diện nhất (hay “siêu ứng dụng”) dường như đang làm giảm lợi nhuận tổng thể. Ví dụ, trong các lĩnh vực như dịch vụ địa phương, nơi Alibaba, thông qua Ele.me, đã đọ sức với Meituan, bối cảnh cạnh tranh vô cùng thách thức. Mảng kinh doanh đám mây, mặc dù có khả năng sinh lời trong tương lai, cũng đã chứng kiến ​​kế hoạch mở rộng toàn cầu của nó bị ảnh hưởng bởi những lo ngại về quyền riêng tư.


Cuối cùng, Ant Financial xứng đáng được đề cập riêng. Nền tảng thanh toán kỹ thuật số Alipay bắt đầu như câu trả lời của Alibaba cho PayPal, cung cấp một cơ chế ký quỹ đơn giản để cải thiện lòng tin giữa người mua và người bán. Thành công của nó góp phần vào sự sụp đổ của eBay ở Trung Quốc, nơi PayPal không được phép hoạt động. Theo thời gian, Alipay đã phát triển để trở thành công cụ thanh toán trực tuyến phổ biến nhất ở Trung Quốc, từ đó Ant Financial có thể bán chéo các dịch vụ tài chính ký quỹ cao hơn, bao gồm quản lý tài sản, các khoản vay và bảo hiểm trong một thị trường được thống trị bởi các ngân hàng SOE được quản lý chặt chẽ.


Vào năm 2018, Ant Financial đã tung ra một nền tảng trực tuyến có tên là Jiebei (“chỉ cần vay”) cung cấp các khoản vay không có bảo đảm ngắn hạn cho người tiêu dùng. Ant Financial sau đó đã tiếp cận các ngân hàng với một đề xuất đơn giản: Họ sẽ đối sánh các ngân hàng sẵn sàng cấp vốn cho các khoản vay tiêu dùng ngắn hạn này với người dùng Alipay, đồng thời cung cấp cho các ngân hàng các chỉ số rủi ro tín dụng. Ant Financial, với tư cách là người trung gian, sẽ chuyển các khoản thanh toán lãi suất cho người cho vay, đồng thời thu phí khởi tạo. Tuy nhiên, điều quan trọng là các ngân hàng, không phải Ant Financial, chấp nhận rủi ro tài chính. Ant Financial nhanh chóng trở thành công ty cung cấp các khoản vay tín chấp cho cá nhân lớn nhất ở Trung Quốc và hiện chiếm gần 20% tổng dư nợ ngắn hạn của quốc gia. Nhưng thành công này đã mời gọi sự giám sát của cơ quan quản lý vì các tổ chức tài chính yếu hơn với khả năng quản lý rủi ro kém đã trở nên rất phụ thuộc vào Ant Financial để cung cấp các khoản vay, đồng thời chịu rủi ro vỡ nợ.


Tiết lộ của Alipay cũng tiết lộ rằng nhượng quyền thương mại điện tử cốt lõi của Alibaba hiện đang có thu nhập cao nhờ các thỏa thuận thương mại dài hạn ưu đãi giữa Alibaba và Alipay. Nếu Jack Ma, người kiểm soát Alipay, quyết định bắt đầu tính phí xử lý thanh toán cho Alibaba theo tỷ giá thị trường, điều này sẽ quét sạch khoảng 6 tỷ USD lợi nhuận và ROE của Alibaba Holdings sẽ giảm từ 24% hấp dẫn xuống 16% tầm thường hơn. .


Các nhà quản lý Trung Quốc đã thắt chặt giám sát của họ đối với tập đoàn Alibaba. Vào tháng 11 năm 2020, IPO của Ant, được định giá 300 tỷ đô la, khiến nó trở thành một trong những doanh nghiệp dịch vụ tài chính có giá trị nhất trên thế giới, đã bị hoãn lại vì cơ quan quản lý tài chính yêu cầu Ant Financial phải nắm giữ 30% vốn chủ sở hữu so với các khoản vay bắt nguồn từ các ngân hàng đối tác. Tại thời điểm viết lưu ý này, Cơ quan Quản lý Nhà nước về Quy chế Thị trường (SAMR) cũng đã đưa ra các cuộc điều tra chống lại sự tin tưởng chống lại Alibaba và đang kiểm tra khả năng lạm dụng quyền lực thị trường. Có vẻ như những luồng gió chính trị đã bắt đầu đổi hướng và vị trí đặc quyền của Alibaba ngày càng bị thách thức.


Chất lượng tài chính


Trong suốt lịch sử của mình với tư cách là một công ty niêm yết, các báo cáo tài chính của Alibaba đã khiến người ta phải hoài nghi. Trước thềm IPO ở New York, với nhiều đơn vị Alibaba khác nhau bị giám sát chặt chẽ hơn, Alibaba Pictures đã thừa nhận những bất thường về kế toán, dẫn đến những câu hỏi lớn hơn về độ tin cậy kế toán.


Chúng tôi có hai mối quan tâm chính đối với kế toán tại Alibaba:


Mối quan tâm đầu tiên là cách thức tích cực mà Alibaba đánh dấu tài sản của mình, một điều gì đó đặt ra câu hỏi về giá trị thực của bảng cân đối kế toán và tốc độ tăng trưởng tài sản của họ. Như một trường hợp điển hình, trong báo cáo năm 2017, Alibaba tiết lộ rằng họ đang thực hiện khoản đầu tư vào Alibaba Pictures trị giá 4,4 tỷ USD, vào thời điểm giá trị thị trường của nó là 2,1 tỷ USD. Họ bảo vệ quyết định không đánh dấu tài sản bằng một tuyên bố có nội dung:


“Chúng tôi tin rằng sự sụt giảm giá thị trường của Alibaba Pictures chủ yếu là do nhận thức của các nhà đầu tư về triển vọng kinh doanh dài hạn của nó còn hạn chế”.


Vào năm 2018, họ cuối cùng đã nhận một khoản phí tổn thất, nhưng khoản phí này đã được bù đắp bằng một khoản “ghi sổ” trên Mạng Cainiao với số tiền tương tự.


Điều này đưa chúng tôi đến mối quan tâm thứ hai mà chúng tôi có, việc ghi nhận lợi nhuận liên quan đến việc mua lại các công ty có liên quan. Alibaba áp dụng phương pháp “định giá theo từng bước”, hoạt động rất đơn giản như sau: Thứ nhất, Alibaba mua lại 49% cổ phần của một công ty với giá 100 đô la, nghĩa là họ đặt mục nhập tài sản là 49 đô la. Tiếp theo, họ mua thêm 2% công ty với giá 6 đô la, xác định giá trị của công ty là 300 đô la, có nghĩa là khoản đầu tư ban đầu của họ cần được đánh dấu lại. Tuy nhiên, với khoản đầu tư tiếp theo, Alibaba hiện sở hữu 51% cổ phần của công ty, do đó, có nghĩa vụ phân loại lại khoản đầu tư cổ phần ban đầu thành công ty con. Việc phân loại lại này định giá khoản đầu tư tổng thể là 153 đô la. Tất cả được xem xét, với việc chi tiêu 6 đô la, họ ghi nhận khoản lãi kế toán là 104 đô la.


Đây không phải là một ví dụ giả định. Quay trở lại với thương vụ mua lại Cainiao Network, Alibaba đã đầu tư 803 triệu đô la vào công ty vào năm 2017, sở hữu của họ từ 47% lên 51%. Sau khi hợp nhất Cainiao Network như một công ty con, Alibaba có quyền tự do đánh giá lại dương 3,6 tỷ USD trên khoản đầu tư ban đầu của họ, vốn đã được thực hiện vài tháng trước đó.


Không phải tất cả các thương vụ mua lại từng bước như vậy đều có ghi lại chi tiết như ví dụ về Mạng Cainiao. Thường thì hàng trăm triệu đô la của các bài viết không có lời giải thích nào cả.


Việc đánh giá lại tài sản này có phải là vật chất không? Trong ngắn hạn, có. Gần một nửa thu nhập của Alibaba được giải thích bằng các kỹ thuật đánh giá lại như vậy và phương pháp luận không rõ ràng và cấu trúc sở hữu phức tạp đặt ra những câu hỏi nghiêm túc về ý định của kế toán tích cực như vậy.



Câu hỏi rõ ràng mà bất kỳ ai cũng nên đặt ra ở giai đoạn này là nếu đây là một vấn đề lớn như vậy, tại sao các cơ quan quản lý không hành động? Theo báo cáo thường niên mới nhất của Alibaba, tại Mỹ, công ty vẫn đang bị SEC điều tra liên tục về khả năng vi phạm luật chứng khoán liên bang bắt đầu vào năm 2016. Đặc biệt, SEC đã đưa ra câu hỏi về thực tiễn kế toán của họ đối với Cainiao Network, các chính sách chung cho các giao dịch của các bên liên quan và dữ liệu hoạt động cho lễ hội mua sắm Ngày Độc thân. Không yên tâm lắm khi nhà chức trách Trung Quốc không cho phép kiểm toán viên hoặc cơ quan chức năng ở nước ngoài kiểm toán các công ty trong nước. Quốc hội Hoa Kỳ và SEC đang xem xét các lựa chọn buộc các công ty Trung Quốc phải minh bạch hơn, đến mức họ đang đánh giá mối đe dọa hủy niêm yết các công ty không tuân thủ.


Tăng trưởng và Định giá


Vì Alibaba không lọt vào danh sách chất lượng của chúng tôi, nên chúng tôi thường không cố gắng ấn định giá trị thị trường hợp lý cho doanh nghiệp. Với sự không rõ ràng của các tiết lộ tài chính, bài tập này khá hàn lâm.


Hầu hết các nhà đầu tư đánh giá Alibaba dựa trên tiềm năng thu nhập của nó và chúng tôi cảm thấy buộc phải chỉ ra (một lần nữa) rằng tỷ lệ P / E đơn giản là khá sai lệch vì một nửa thu nhập có liên quan đến lợi nhuận kế toán không dùng tiền mặt và vì vậy thu nhập nên được điều chỉnh như vậy.


Nếu chúng ta giả định rằng mối quan tâm của chúng ta liên quan đến quản lý và chất lượng tài chính được giải quyết và Alibaba có thể phát triển thịnh vượng mặc dù mất sự hỗ trợ của chính phủ, thì bài tập định giá mà chúng ta sẽ làm theo có thể được tóm tắt như sau:


Trong thập kỷ qua, tăng trưởng thương mại điện tử của Trung Quốc đã vượt quá mức xuất sắc. Người tiêu dùng đã nhảy vọt trong lĩnh vực bán lẻ ngoại tuyến, điều này phần lớn giải thích tại sao mức độ thâm nhập thương mại điện tử của Trung Quốc vượt xa các quốc gia ở giai đoạn phát triển tương tự về GDP bình quân đầu người. GMV bán lẻ trực tuyến của Trung Quốc (Gross Merchandise Value) đạt 1,7 nghìn tỷ USD, lớn hơn 10 quốc gia tiếp theo cộng lại và lớn hơn 2,5 lần so với thị trường Mỹ. Hai số liệu thống kê nổi bật ở Trung Quốc: bán lẻ trực tuyến đã đại diện cho hơn một phần tư doanh số bán hàng tiêu dùng (so với 15% đối với thị trường Hoa Kỳ) và chi tiêu khoảng 1,2 nghìn đô la hoặc 13% GDP bình quân đầu người của Trung Quốc (9 nghìn tỷ đồng) trực tuyến (so với 4% đối với thị trường Hoa Kỳ).


Chúng tôi giả định rằng GDP của Trung Quốc tăng trưởng ở mức 5% trong thập kỷ tới và đến năm 2030, mức tiêu thụ hàng hóa bằng một phần ba GDP (so với một phần tư của Mỹ hiện nay). Đồng thời, chúng tôi dự kiến ​​tỷ lệ thâm nhập trực tuyến sẽ đạt 50%, tương đương với mức tăng trưởng hàng năm 8% của GMV đối với thị trường thương mại điện tử của Trung Quốc. Chúng tôi kỳ vọng Alibaba sẽ tiếp tục mất thị phần do sự cạnh tranh mạnh mẽ hơn và tâm lý chống lại sự tin tưởng gay gắt hơn, tuy nhiên, vì lợi ích của bài tập định giá này, chúng tôi cho Alibaba hưởng lợi từ sự nghi ngờ và cho rằng họ duy trì 50% thị phần. Chúng tôi cũng cho rằng tỷ lệ sử dụng cao hơn vào năm 2030, do sự thay đổi kết hợp tích cực từ Taobao sang TMall.


Kịch bản như vậy dẫn đến tăng trưởng doanh thu 14% trong thập kỷ tới cho hoạt động kinh doanh thương mại điện tử nội địa của Alibaba. Trong số các doanh nghiệp khác, triển vọng lớn nhất là Alibaba Cloud. Bất chấp những lo ngại của chúng tôi rằng có sự cạnh tranh ngày càng tăng trong lĩnh vực đám mây từ Tencent và Huawei, và tăng trưởng quốc tế có thể bị hạn chế, chúng tôi vẫn chấp nhận giả định mức tăng trưởng hào phóng 20% ​​trong thập kỷ tới, với tỷ suất lợi nhuận được cải thiện từ mức rất âm lên mức tương đương với các công ty cùng ngành trên toàn cầu chẳng hạn như Azure và AWS. Đối với Alipay, chúng tôi giả định rằng các báo cáo trên phương tiện truyền thông là đúng sự thật và quy định cứng rắn hơn sẽ có nghĩa là mô hình kinh doanh quay trở lại tập trung vào thanh toán.


Các dự đoán dài hạn của chúng tôi cho thấy Alibaba có thể tạo ra dòng tiền tự do 60 tỷ USD vào năm 2030. Dựa trên giả định rằng Alibaba sẽ là một doanh nghiệp trưởng thành hơn nhiều vào năm 2030, chúng tôi hy vọng khoản đầu tư của mình ít nhất sẽ tạo ra lợi suất dòng tiền tự do 5%. Điều này ngụ ý rằng Alibaba sẽ có giá trị 1,2 nghìn tỷ đô la vào năm 2030 và nếu sau đó chúng tôi đưa ra các điều chỉnh phù hợp đối với số cổ phần để trả thưởng dựa trên cổ phần thì chúng tôi sẽ kỳ vọng kiếm được 3% lợi nhuận bằng đô la từ giá cổ phiếu ngày nay.


Tất cả những điều này giả định rằng ban lãnh đạo Alibaba sẽ không tiến hành M&A phá hoại giá trị, rằng dòng tiền cuối cùng sẽ được phân phối cho các cổ đông thiểu số và sẽ không có thêm rò rỉ từ Alipay hoặc các bên liên quan khác. Như đã thảo luận, chúng tôi cũng đã giả định rằng bất chấp môi trường pháp lý khắc nghiệt hơn, Alibaba có thể duy trì vị trí dẫn đầu của mình. Khi chúng ta xem xét tất cả các rủi ro tiềm ẩn, trường hợp đầu tư là rất bất lợi từ góc độ rủi ro-phần thưởng.


Phần kết luận


Alibaba đã xây dựng một thương hiệu nhượng quyền thống trị với lợi tức vốn cao và tăng trưởng thu nhập rất mạnh kể từ khi thành lập. Điều này đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của nhà đầu tư và dẫn đến giá cổ phiếu tăng mạnh trong vài năm. Tuy nhiên, Alibaba đã thất bại trong bài kiểm tra quản lý của chúng tôi, điều này làm thay đổi quan điểm của chúng tôi về triển vọng tăng trưởng và nhượng quyền thương mại của công ty.


Vị thế cạnh tranh của nó đã được củng cố bởi các kết nối và hỗ trợ từ chính phủ. Nếu các luồng gió chính trị thay đổi, như chúng xuất hiện tại thời điểm viết bài viết này, vị trí đặc quyền của Alibaba có thể bị đe dọa tạo ra những cơn gió ngược cho doanh nghiệp.


Chúng tôi nhìn thấy lợi tức vốn cao trong một ánh sáng hoài nghi hơn vì kế toán không rõ ràng; tình hình trở nên tồi tệ hơn bởi sự giám sát không tồn tại ở cấp hội đồng quản trị, cơ cấu sở hữu phức tạp và một nền văn hóa được coi là hiếu chiến. Cũng khó có thể mang lại cho ban lãnh đạo Alibaba lợi ích đáng ngờ vì chiến lược M&A của họ đã làm giảm lợi nhuận và làm giàu cho những người đứng đầu Alibaba và những người bạn của họ.


Trở lại câu hỏi về mục đích. Mục đích của Alibaba đã khác với mục đích ban đầu là giúp đỡ các doanh nghiệp nhỏ của Trung Quốc. Bây giờ nó dường như đang phục vụ lợi ích của chính phủ và các cổ đông ban đầu của nó.


Lịch sử có rất nhiều ví dụ về những doanh nghiệp vĩ đại với khả năng quản lý kém, nơi mà việc quản lý kém cuối cùng sẽ phá hoại doanh nghiệp. Chúng tôi đánh giá cao rằng quan điểm của chúng tôi về Alibaba không được ưa chuộng và chúng tôi thường bị kêu gọi vì đã bỏ lỡ một “khoản đầu tư rõ ràng”. Tại Aikya, chúng tôi tập trung vào việc bảo vệ nhược điểm và ngủ ngon hơn vào ban đêm khi biết rằng chúng tôi không để khách hàng của mình gặp rủi ro mất vốn vĩnh viễn.


Theo Aikya.


Nhấn vào nút bên dưới thảo luận với các chuyên gia của chúng tôi

về khoản đầu tư của bạn


bottom of page